专题：深切创新、与时偕行——申万宏源2025老本商场投资年会

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　　开端：申万宏源证券资产科罚

　　2024年世界大类资产总结：再通胀交游->宽松交游->大选交游，上半年好意思股、黄金领涨，下半年A股、港股逆袭，中国债券全年走牛。1）股市：好意思联储防护式降息+以英伟达为首的AI波澜推动发扬股市大幅上升；下半年计谋面见底带动A股、港股大幅反弹。2）债市：从再通胀交游到降断交游到特朗普交游，好意思债利率全年N型走势，全体高位颤动，中国债市则全年走牛。3）商品：在特朗普交游和OPEC+增产预期下，油价全年低位颤动，制造业低迷景气下铜等商品涨幅较低。防护式降息+好意思国财政赤字扩展+世界央行购金加快，黄金领涨世界大类资产。4）汇率：好意思元指数防守强势面目，新兴商场货币多半贬值。

　　特朗普2.0期间的不变与变。特朗普再次当选披露逆世界化趋势仍在持续，世界计谋环境再度面对较大不细目性。比较与特朗普1.0，特朗普2.0下关税节拍提前，减税力度着落，抗通胀成为进军方针之一。1）抗通胀计谋：好意思国薪资增长和业绩业通胀居高不下，需要通过动力供给加多裁汰商品价钱进行对冲，再通胀力量相对较弱；2）关税计谋：关税计谋节拍提前、力度旯旮加大，实施经由中的计谋不细目性影响世界商场风险偏好，是2025年中枢的波动风险；3）减税计谋：中期刺激好意思国经济旯旮朝上的力量，但此次力度相对温暖，25年下半年落地概率大，26年对经济产生本色性影响。

　　2025年汇率是影响资产成就的要道性成分，特朗普2.0计谋入手下好意思元总体韧性较强，但温文好意思元非线性变化风险。比较于特朗普1.0，咱们预期本次特朗普计谋关税鼓舞更快、减税力度相对温暖且落地技能较晚，而其他国度总体内需计谋刺激力度有限，更多以货币宽松为主，或导致好意思元总体韧性较强。中性假定下，2025年瞻望好意思元指数的中枢波动区间为104-110。同期，2025年咱们需要重心温文好意思元的非线性变化风险，里根技能的好意思元周期陶冶启示：1）世界交易摩擦加重布景下，汇率可能受到国度计谋打扰而出现非线性变化（肖似于广场契约）；2）过高好意思债利率和好意思元汇率具备内在的不成持续性，好意思元过度走高之后可能激励好意思国经济内在压力，带来反身性影响和资产价钱拐点。

　　战术上需要把捏“特朗普交游”节拍，上半年特朗普交游（强好意思元、强好意思股、高好意思债利率）旯旮落潮，下半年或卷土重来。1）好意思国：比较特朗普1.0，现在好意思国经济内在结构矛盾更为隆起，咱们瞻望上半年好意思国经济将旯旮降温，降息仍有一定空间，特朗普交游短期落潮；下半年跟着减税迟缓落地+防护式降息生效，好意思国经济或再度走强，特朗普交游或卷土重来；2）欧日：货币计谋周期不绝分化，欧洲制造业疲弱上半年仍需降息，但日本薪资增长加快仍需加息；3）中国：国内计谋底依然阐发，瞻望上半年国内货币与财政仍将不绝发力，新地产范式影响下经济企稳时点和朝上弹性有待不雅察。

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